高杠杆股票投资 以科技金融促进创新发展的思考

　　党的二十届三中全会提出构建支持全面创新体制机制，包括构建与科技创新相适应的科技金融体制。中央金融工作会议提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，科技金融排在首位。如何思考金融在支持和促进科技创新中的作用？一个视角是规模经济效应。规模效应在科技创新中更是关键力量，在供给侧人力和资本规模有利于研发成本分担，在需求侧大市场带来的回报激励创新。中国经济面临人口老龄化和金融周期下行所凸显的债务和房地产问题，我们需要重视规模优势作为经济增长的潜力所在。

　　金融服务实体经济的关键一面是如何支持和促进科技创新与产业创新，同时金融业本身也有规模增加带来单位成本下降的一面。如何理解规模经济对科技金融的含义？是不是金融的规模越大，支持科技创新的能力越强？规模经济在科技强国和金融强国方面的作用机制是什么？这些问题已成为当前业界关注的焦点。

　　从规模经济到创新经济：关注正外部性

　　过去三十年，全球创新和技术进步可简要概括为“创新的G2模式”。在这一模式下，美国在科技创新的前沿，中国的大市场和生产体系快速降低从前沿创新到商业应用的转化成本。这一模式对合作双方均有利，美国的企业借助中国的制造业体系和大市场实现产业化和规模化，由此产生的利润支持更多的前沿创新。中国的企业则通过干中学（Learning by doing）实现了技术追赶。从结果来看，G2模式使得其他国家也受益，给全世界带来了高效率的创新与低成本产业化。

　　在新的地缘政治格局下，全球创新的G2模式正在发生变化。中国面临两个方面的挑战。一是供给侧的“卡脖子”压力，主要是美国等西方国家在先进科技领域针对中国的限制措施。二是需求侧的“去中心化”压力，美国等西方国家试图降低对中国作为全球最大的制造业中心的依赖。

　　对中国来讲，应对上述两个挑战，科技创新是根本出路。从技术角度看，创新往往被划分为“0到1”与“1到10”的两类，代表了创新的不同阶段和层次。“0到1”的创新是指从无到有的过程，是指发明和创造全新的技术、产品与服务，其原创性意味着研发投入具有长期性、高风险和高回报的特征。“1到10”的技术则是指在已有创新的基础上进行优化、扩展和规模化，是将创新成果进行商业化和市场推广的过程。在G2模式中，美国提供的多是“0到1”，中国更多是“1到10”的创新，或者说美国从事科技创新，中国从事产业创新。但在新的形势下，一些对美国来讲已经跨过“0到1”的技术，对中国来讲仍然需要取得突破性的进步，而这种突破又不是完全原创式的。

　　从经济分析的角度，创新可以分为两类，一类是引领式创新，带来技术的突破性改变，一类是追赶式创新，沿着现有技术轨道与路线追赶前沿，但对落后者来讲也意味着突破性进展。现实中两类创新是相互联系和交织的。规模经济在两类创新中都起到重要作用。新古典增长模型将技术进步看成一个外生变量，和人类经济活动之间的关系是单向的影响。20世纪80年代兴起的内生增长理论补齐了新古典增长理论关于技术进步从何而来的短板，认为其是人类经济活动的结果。该理论强调规模经济效应对技术进步的促进作用，从供给侧来说一国的人口越多，资本越多，研发投入、创新能力越强，从需求侧看，一国的经济规模越大，内部市场越大，创新的利润空间越大。综合这两方面因素，规模经济不仅仅是一个静态的、给定技术条件下的概念，而是会促进技术进步的动态概念。

　　规模经济的作用形式有两类：一类是内部规模经济，即单个企业规模做大，成本下降、效率提升；另一类是外部规模经济，通过上下游合作协同，通过分工、合理布局来共同降低成本、提高效率。内部规模经济是通过单个机构做大实现的，大企业更有能力满足那些投入要求高的创新项目，但大企业也可能形成垄断势力，不利于整个经济的创新能力。外部规模经济是通过外部协同实现的，单个企业形成垄断的风险较小，但众多小企业能否形成足够的创新动能，也涉及个体与社会利益一致性的问题。

　　科技创新不是一般的经济活动，有其自身的特征。知识的一个重要特征是非竞争性，一个人的使用不影响其他人使用，这意味着科技创新有正外部性或者外溢效应，发明创造的成果由社会分享但研发成本由个体承担，导致个体的创新投入不足。纠正外部性或者说市场失灵，公共政策可以在两个方面发挥作用。一是政府直接投入，比如研发和教育支出；二是通过制度和政策设计，创造一个激励私人机构创新的市场环境，包括金融的作用机制。

　　我们可以从两个维度看金融的作用。从空间维度看，规模经济通过集聚与扩散效应促进创新，区域创新中心和全球产业链是这两个看似方向相反的力量载体。一方面，要素的集聚带来规模经济和范围经济，人与人的互动有助于产生与传播新思想、新技术，由此产生都市经济的集聚效应；另一方面，技术缩短距离，支持专业化分工在空间上的发散，促进更大范围内的规模经济，由此产生全球产业链。空间布局的发散和产业链条的延长带来不稳定性的担忧，产业链安全成为创新需要考虑的新因素。金融在支持经济活动的空间布局上发挥重要作用，包括直接投资，也体现在金融中心的发展上。

　　从时间维度看，作为不确定环境中进行跨期资源配置的工具，金融和创新有天然联系。技术进步有累积效应和路径依赖，追求短期利益则欲速不达。传统的成本收益分析不利于创新，创新活动的成本比较容易量化，但未来的收益有很大的不确定性，按照成本收益比较来排序创新项目，投资期限短、风险小的项目更受到重视。这种不确定性不仅涉及技术创新环节，也包括产业化能否达到足够的规模进而实现商业可行性。中国绿色产业（光伏、风电等）的规模化得到了财政与政策性金融的支持，是产业创新的例子。就科技创新而言，培育耐心资本是关键的一个方面，这也涉及金融的制度安排，尤其资本市场机制设计。

　　金融的规模经济：关注负外部性

　　金融行业本身也存在规模经济效应，金融的规模经济与实体层面的规模经济有所不同。从金融部门的规模来看，比较中国、美国、德国和日本的金融业增加值占国内生产总值（GDP）比重，有两点值得注意。其一，横向比较，日本和德国的比例相近，明显低于中国和美国。中国这一比例现在和美国接近，处于比较高的水平。其二，从自身发展历程来看，过去十几年日本和德国的这一比例下降，美国在2008年金融危机后一度向下，现在则基本回升到金融危机前的水平。中国从21世纪初开始较快上升，2017年后基本稳定下来（见图1）。

　　从金融业增加值占国内生产总值（GDP）比重来看，中国已经和美国接近，成为一个金融大国，但两者有所不同。就服务本土经济而言，中国的金融体系占经济的比重实质上已经超过美国，这是因为美元是国际储备货币，美国金融业不仅服务美国本土经济，其相当一部分增加值来自在国际市场提供金融服务。虽然无法精确统计美国金融业增加值中服务美国本土经济和海外经济的比例，但显然这个指标高估了美国金融部门对其本土经济投融资活动的支持作用。

　　所以从体量来看，中国已是金融大国，但金融大国是不是金融强国呢？这涉及如何看待金融业的规模经济。一个基本共识是，单个金融机构具有规模经济效应。金融机构无论大小，都要有财务、人力、合规、IT等职能部门，进而产生相关成本支出。与小机构相比，大型金融机构更有能力将这些成本分摊到每个单位产品、分摊到每个人，由此单位成本降低，这是规模经济效应的体现之一。以美国不同规模银行的非息支出（包含运营、合规等成本）占总资产的比重为例，规模较大的非社区银行（资产规模大于100亿美元）这一比例较低，规模较小的社区银行（资产规模小于100亿美元）这一比例显著高一些，而规模最小的一组银行（总资产规模小于1亿美元）这一比例最高。

　　单个金融机构尤其是银行做大以后，还可以通过降低融资成本的方式实现规模经济效应。这与现代银行体系的经营模式有关，银行经营存贷款业务，其利润来自存贷利差。一种观点认为银行的盈利主要来自评估和承担贷款的信用风险。另一种观点则认为，银行为消费者提供安全资产（存款），大银行网点多、客户多，支付更方便，相当于一种便利，消费者因为这种便利而愿意放弃一部分利息，这个放弃的利息就形成银行利润。从这个意义上讲，银行赚的钱不仅仅是信用风险评估的钱，还有提供安全资产与便利带来的收益。通常而言，一家银行规模越大，储户认为其越安全，从而愿意接受更低的利息，有助于大银行降低融资成本。

　　问题是，对整个社会而言，单个机构的规模效应是不是一件好事？在充分竞争的环境下实体行业的规模效应通常既有利个体自身利益也有利于社会。一家汽车制造厂、一家手机制造厂规模做大，单位成本降低从而价格降低，消费者受益。如果这个汽车制造厂过度扩张产能，亏损甚至破产风险则由个体企业承担。早期的银行机构有类似的特征，西方的银行、中国的钱庄，面对规模过度扩大带来的问题，自己承担损失，银行遭受挤兑而破产是市场机制约束的体现。这种情况下，亚当·斯密讲的“看不见的手”发挥作用，企业在追求个体利益的同时也在为社会做贡献，市场有效配置资源。

　　现代的金融行业存在加总谬误的问题，银行机构追求贷款规模扩张，短期利差带来的收益由个体获得，后面坏账上升带来的损失在系统层面由社会承担。这是因为政府对银行体系提供显性和隐性的信用担保，体现为央行的最后贷款人角色，存款保障机制以及在出现系统性风险释放时政府对银行存款的全面担保。政府担保强化了银行机构的逐利动机，形成其经营模式的负外部性，即个体利益和社会利益的矛盾。这里的关键概念还是安全资产，所谓安全资产的特征是不需要问任何问题，持有者不需要做研究和分析就相信其安全性。早期的银行存款不是安全资产，储户可能因银行坏账而血本无归，所以储户要盯着银行的经营，研究其贷款质量的变化，那个年代的银行存款不是安全资产。现代的银行存款被看成是安全资产，通常情况下没有储户为了判断银行存款是否安全而研究贷款的质量，但投资者为了研判银行股票的价值而分析贷款坏账的变化。也就是说，银行存款作为安全资产，有利于银行做大规模，其规模效应由个体机构获得，但不一定符合社会利益。

　　针对政府担保带来的负外部性，有两个可能的解决方法，一是消除政府的信用担保，同时放松监管，让市场机制发挥作用，银行机构风险自担；另一个是加强金融监管，通过监管来约束银行机构的风险偏好，防止其资产负债表过度扩张。从现实来看，过去100年来政府对银行存款的显性和隐性担保呈现加强的趋势，但金融监管的力度有波动。从世界范围来看，战后30年没有发生金融危机，原因在于欧美和日本等市场经济国家对金融实行了严格的监管。20世纪80年代后金融监管放松，银行信贷大幅扩张，金融危机重新出现，从拉丁美洲债务危机到亚洲金融危机，再到美国的次贷危机。以美国的次贷危机为转折点，全球加强金融监管。以2017年的全国金融工作会议为标志，中国也加强了金融监管，2024年的中央金融工作会议强调“以全面加强监管、防范化解风险为重点”。总之，无论是发达国家还是新兴市场国家，金融行业的加总谬误仍然是一个现实难题。

　　发挥内部规模经济作用，政策性金融支持追赶式创新

　　与美国相比，中国的科技创新和产业创新有其特殊性，中国不仅需要原创性或者说引领式创新，也需要追赶式创新。追赶式创新的主要特征是模仿与学习，为了缩小与领先者的差距，通常需要快速的产品或技术迭代。但在面临技术限制甚至封锁的情况下，追赶式创新需要在某些关键领域进行集中投入，以期实现技术或市场上的突破。大企业更有能力发挥追赶式创新的作用，对冲不确定性的最佳手段是自我保险，大型企业一般有较强的盈利，更多使用自身业务收入产生的现金流，或者和银行形成了长期合作关系，而小企业没有这样的控制现金流的能力。

　　但追赶式创新面临市场需求变动的不确定性，技术追赶的投入先发生，未来的销售收入与盈利则有不确定性。在追赶者实现某项技术突破后，领先者可以通过放松产品出口或者技术限制来打击追赶者的商业可行性。面对市场需求的不确定性，政府有把风险社会化和进行代际转移的能力，也就是把外部性内部化，公共政策可以发挥作用，这涉及政策性金融的角色。

　　在政策层面如何促进银行信贷对大企业追赶式创新的支持？一个维度是传统的政策性金融，体现在信贷期限和利率优惠上，本质上是准财政的行为，另一个维度是银行的业务导向。从银行享受政府信用担保的角度看，政府的监管是为了防止银行规模和风险偏好的过度扩张，以维护社会公众的利益。一个自然的延伸是，公众利益是不是局限在金融稳定，其他方面符合公众利益的目标比如促进创新是否也应该得到支持？

　　从其他国家的经验看，比较美国和德国，后者的银行体系具有更强的政策性金融属性。就金融资产结构而言，德国的银行资产比例高，美国则是股市比例高（见图2，上图）。一般认为，美国创新能力比德国强，但德国的银行在服务公共利益方面做得比美国好。关键不在于银行业的规模，而是其业务导向，在德国为公共利益服务而不是以商业盈利为第一目标的机构包括储蓄银行、信用社和政策性银行，这三类银行的总资产差不多占到德国银行业的一半(见图2，下图)。

　　中国的商业银行近几年在基建、普惠、绿色、制造等领域的信贷快速增长，弥补了房地产贷款（开发贷和按揭贷款）的下降，由此投放的货币不仅起到了维护金融稳定的作用，也是银行业服务国家战略的体现。由财政部颁布的新版《商业银行绩效评价办法》把服务国家发展战略和实体经济放在四个目标的首位，有利于促进国有商业银行对科技创新与先进制造的贷款支持。中央金融工作会议提出国有大型金融机构做优做强，是政策性金融做优做强，还是商业金融做优做强？理论上讲两者都应该做优做强，但现实中社会资源是有限的，发展要有优先次序，现在的迹象是政策性金融的重要性在增加。

　　在政策导向之外，要有效发挥金融服务创新的作用，一些基础性的制度设计也很重要。现有的会计制度建立在传统经济的有形资产管理之上，对衡量土地、设备、库存等实体资产的价值有成形的框架和准则，但创新方面知识产权等无形资产越来越重要。研发费用应该资本化还是费用化？数据等无形资产的内涵和边界如何确定、如何进行估值？如何建立碳排放权会计核算，加强碳排放信息披露？创新经济与科技金融的发展要求会计制度变革。

　　发挥外部规模经济作用，资本市场促进引领式创新

　　科技创新具有正外部性，研发投入是个体承担，创新成果外溢到整个社会，导致个体投入加总起来低于社会理想的水平，需要公共政策的干预，这不仅包括财政补贴，政策性金融，也包括资本市场的制度设计。对于引领式创新而言，创新的不确定性与高风险特征使得股权融资优于债权融资，债权的固定收益与创新承受的风险不匹配。美国股票市场的深度与广度领先其他国家，特别是纳斯达克市场被认为对美国的科技创新起到重要促进作用，风险投资在数字和生物科技两个领域既促进了创新也取得了丰厚的回报。中国的互联网和生物科技进步受益于美国的风投文化和模式，很多独角兽企业的投资者是美国模式的机构，并在美国上市，形成中概股板块。

　　资本市场如何发挥作用？中央金融工作会议强调“更好发挥资本市场枢纽功能”，关键在于做好信息披露，构建起包含多方参与者的信息市场以给风险定价，核心不是没有审核，而是要审核信息披露的完备性和准确性。推动注册制走深走实，是个系统工程。一个现实问题是如何看待注册制下的上市节奏。通常而言，当股市估值低的时候，优质公司的上市意愿会降低，市场激励约束会导致首次公开募股（IPO）节奏放慢。信息不对称则可能带来所谓的“逆向选择”问题，即市场不能有效区分优质和劣质公司，导致更多劣质公司上市。

　　出现逆向选择一个重要原因是对欺诈行为的惩罚力度小。提高上市公司的质量，关键是要提升信息披露的质量，不仅要有规则，更重要的是对违反规则的行为予以严惩、对举报人进行奖励。

　　资本市场促进创新不只需要一个繁荣的股票市场，更有赖于私募股权与股票投资市场的有效互动。发展多元化股权融资也是资本市场发挥创新金融职能的重要一环。就私募股权与风险投资而言，有两个方面的问题尤其值得关注。

　　一是投资期限长的特征使得股权融资服务创新也有局限性。风险投资（天使投资）预期的回报期限最长也就5年至7年，公开市场投资者的耐心更有限，而一些突破性的技术进步从开始研究到形成商业回报往往要15年至20年时间。公开市场投资者甚至负面看待上市公司增加具有挑战性的研发投入。投资者追求短期回报的问题导致全球范围内具有突破性的新药研发不足，在清洁能源领域，追求尽早退出的风险投资和需要耐心的长期投资不匹配的问题也很突出。中国的风险投资（VC）的平均期限比美国低很多，只有3.3年，而美国是8.2年。

　　另一个值得关注的现象是股权投资为股票市场输入优质上市公司的能力有所下降。一个重要体现是“独角兽去哪儿了”。中国的年度新增独角兽数量在2016年和2017年比美国高一些，显著领先于印度。但在2018年之后，不但美国大幅超过了中国，印度也在快速追赶中国。这固然有一定的周期性因素，美国市场这几年很热，而中国的股票市场比较弱。但我们也要思考这背后是不是有一些结构性的问题。从成熟资本市场的经验来看，发展多元化股权融资需要调动起企业家、富豪群体和慈善基金的积极性，这些民间资金有更强的激励去发掘项目。

　　改善金融的结构

　　总的来看，从实验室到初创企业跨过“死亡谷”，到中型企业的快速扩张，再到大型企业的演变过程中，政府直接资助到政策性金融、银行信贷、风险投资、股票市场等不同的资金融通方式，在不同阶段发挥不同的作用。科技金融是一个生态体系，如何在促进创新的同时，避免加总谬误是一个制度层面的挑战。关键是坚持“产融分离、分业经营”的基本框架，改善金融的结构，更好地服务实体经济。实体和金融之间实行产融分离、金融内部实行分业经营，有利于阻断政府信用担保从银行延伸到实体经济和资本市场，助力市场发挥配置资源的作用。

　　2017年全国金融工作会议后，规范产业资本持有银行等金融机构股权的监管办法陆续推出，非金融机构金融控股公司监管框架逐渐形成，互联网金融监管得到加强。2023年10月的中央金融工作会议提出“全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，消除监管空白和盲区”，简单来说就是全面监管。全面监管在实施层面面临监管负担重的问题。一是监管成本高；二是从金融机构角度看合规成本也比较大。

　　这就提出一个难题，监管不足的话会增加金融风险，加强监管又影响效率，如何平衡效率与安全？“产融分离、分业经营”的监管框架有利于兼顾效率与安全。从单个金融机构业务的角度看，金融要和实业分开，大股东不能既控制金融机构，又控制实体产业机构。因为银行享受政府信用担保，如果一个银行的大股东既控制银行，又控制汽车制造厂，那就把银行所享受的政府信用担保延伸到了实体，汽车市场就不存在公平竞争了。关于同一家机构是否能够产融结合的问题，2017年中央金融工作会议的表述是“规范金融综合经营和产融结合”，2023年的中央金融工作会议提出“做好产融风险隔离”，很明显这次的要求比上次要严格。什么是“分业经营”？简单来讲，银行不能拿券商牌照，券商不能拿银行牌照。混业经营意味着把政府信用担保延伸到资本市场，会显著削弱资本市场配置资源的效率。

　　很显然，“产融分离、分业经营”的监管框架有利于限制单个金融机构的过度扩张。那么金融是不是就无法实现规模经济了？分业经营虽然会限制内部规模经济，但有利于促进金融行业的外部规模经济。不同类型金融机构的定位不同，聚焦主业、发挥各自优势，在金融体系内实现多市场协同。中央金融工作会议提出“更好发挥资本市场枢纽功能”，是对资本市场更能实现金融业外部规模经济的肯定。

　　最后，分业经营对如何“培育一流投资银行和投资机构”有重要含义。世界前几大银行在中国，而中国券商规模比起国际一流投行却小很多，因此有观点认为培育一流投行需要让银行来拿券商牌照、让银行来做投行业务。这个观点是非常值得商榷的，甚至是危险的。混业经营是把银行享受的政府信用担保延伸到资本市场，尤其在银行占主导的金融体系，那就没有真正的资本市场了。不仅不利创新高杠杆股票投资，也增加金融的加总谬误，前些年理财产品的教训殷鉴未远。

• 科技
• 金融
• 新发展
• 促进
• 高杠杆股票投资